คุณภาพ-ราคา-ผลตอบแทน ของหุ้น โดย ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

ในระยะยาวแล้ว  การลงทุนในหุ้นนั้นมักจะให้ผลตอบแทนโดยเฉลี่ยตามคุณภาพของบริษัทและราคาของหุ้นที่เราซื้อ  แน่นอนว่าหุ้นบางตัวอาจจะไม่เป็นอย่างนั้น  แต่ถ้าเราลงทุนเป็นพอร์ตโฟลิโอ  ถือหุ้นซัก 10 ตัวในอุตสาหกรรมที่แตกต่างกัน  ซึ่งจะช่วยกระจายความเสี่ยงในกรณีที่เกิดเหตุไม่คาดคิดกับหุ้นตัวใดตัวหนึ่ง  โดยที่หุ้นทั้ง 10 ตัวที่เราซื้อนั้น  เราเลือกหุ้นที่มีคุณภาพและราคาในระดับหนึ่ง  ผลตอบแทนที่เราจะได้รับในระยะยาวก็จะเป็นไปตามคุณภาพและราคาที่เราซื้อนั้น

ตัวอย่างเช่น  ถ้าเราซื้อหุ้นคุณภาพ “ดี”  ราคา  “ถูก” ทุกตัว จำนวน 10 ตัว ใน 10 อุตสาหกรรมที่แตกต่างกัน  แล้วถือเก็บไว้ระยะยาวอย่างน้อยซัก 3-5 ปีขึ้นไป  ถ้าเป็นแบบนี้  คำทำนายหรือคาดการณ์ก็คือ  เราจะได้ผลตอบแทนที่ “ดี”  และนี่ก็ดูเหมือนว่ามันจะไม่ยากอะไรเลย  แต่ประเด็นก็คือ  อะไรคือ  “คุณภาพ” ของบริษัท  อะไรคือ  “ราคาถูกหรือแพง” ของหุ้น  และอะไรคือผลตอบแทนที่ “ดีหรือเลว” ของการลงทุน

คุณภาพของบริษัทนั้น  มักจะเป็นอะไรที่นักวิเคราะห์และนักลงทุนโดยทั่วไปไม่ใคร่ได้คิดถึงมากนัก  คนส่วนใหญ่มักจะดูว่าผลประกอบการ “งวดหน้า”  และอาจจะงวดต่อไปซัก 2-3 งวดจะเป็นอย่างไร  ถ้าคิดว่ามันดี  คือโตขึ้นหรือกำไรดีขึ้น  เขาก็จะบอกว่า “ดี”  ยิ่งโตเร็วและมากก็ยิ่งถือว่าดีมากตามกันไป  และพอสรุปว่าดีมากแล้ว  เขาก็จะแนะนำให้ “ซื้อ”  โดยที่บางคนก็ไม่ได้สนใจว่าราคาหุ้นจะ “แพง” แค่ไหน  ค่า PE และค่า PB จะเป็นเท่าไร  เขาคิดว่าตราบใดที่หุ้นโตเร็ว  คนก็จะสนใจเข้ามาซื้อหุ้นและดันให้ราคาขึ้นไป  โดยเฉพาะถ้าหุ้นตัวนั้นกำลังปรับตัวขึ้นมาเรื่อย ๆ

นักวิเคราะห์หรือนักลงทุนบางคนก็อาจจะระมัดระวังมากกว่า  พวกเขาสนใจว่ากำไรจะโตเร็วแค่ไหนเมื่อเทียบกับราคาหรือความถูกความแพงของหุ้น  เขาใช้ค่า PEG หรือเอาค่า PE ซึ่งวัดความถูกความแพงของหุ้นตั้งแล้วหารด้วยอัตราการเติบโตของกำไรคิดเป็นเปอร์เซ็นต์ของบริษัท  ถ้าค่า PEG ต่ำกว่า 1 เท่า  เช่นค่า PE เท่ากับ 40 เท่าและกำไรจะโต 50%  ต่อปีในปีหน้า เขาก็จะซื้อหุ้นเพราะคิดว่ามันจะให้ผลตอบแทนที่ดี  แต่ถ้าค่า PEG สูงกว่า 1 เท่า  เขาก็คิดว่าหุ้นแพงเกินไปเมื่อเทียบกับคุณภาพหรือการเติบโตของกิจการ  แบบนี้เขาก็อาจจะไม่ซื้อหรืออาจจะขายถ้าเขาถือหุ้นตัวนั้นอยู่

บริษัทที่ถูกคาดว่าผลประกอบการจะเพิ่มขึ้นน้อยโดยเฉพาะในงวดหน้าและอาจจะอีก 2-3 งวดนั้น  มักจะถูกจัดว่าเป็นหุ้นที่ไม่น่าสนใจและบางคนอาจจะดูว่า “คุณภาพไม่ดี”  ดังนั้นพวกเขาก็อาจจะไม่ลงทุนเลย  บางคนที่เป็น “VI แบบดั้งเดิม” ก็อาจจะลงทุนถ้าราคาหุ้น “ถูกมาก”  เช่นมีค่า PE ต่ำกว่า 10 เท่าและอาจจะมีค่า PB ต่ำด้วย  เขาอาจจะคิดว่านี่คือการลงทุนที่คุ้มค่าและเป็นแนว VI อย่างแท้จริง  ความเสี่ยงจะต่ำและผลตอบแทนจะสูง

ส่วนตัวผมเองนั้น  ผมไม่ได้มองว่าการเติบโตของกำไรโดยเฉพาะในระยะสั้น ๆ  เพียง 2-3 ปี เป็นเครื่องแสดงถึงคุณภาพของบริษัท  ผมคิดว่าการเติบโตของผลประกอบการนั้นเป็นเพียงส่วนหนึ่งของคุณภาพ  ซึ่งบางครั้งก็ไม่ได้สำคัญมากด้วยซ้ำถ้าการเติบโตนั้นมาจากปัจจัย “ชั่วคราว” เช่น  อุตสาหกรรมนั้นเกิดความขาดแคลนเนื่องจากผลกระทบชั่วคราวบางอย่าง  ตัวอย่างที่เห็นได้บ่อยก็คือสินค้าโภคภัณฑ์ทั้งหลายที่การผลิตและการบริโภคมักจะไม่สัมพันธ์กันเป็นระยะหรือเป็นวัฏจักร   การเติบโตของผลประกอบการนั้น  จะเป็นเครื่องหมายของคุณภาพก็ต่อเมื่อมันเป็นการเติบโตที่มั่นคงและต่อเนื่องยาวนานและโตขึ้นไปอีกมากจากจุดที่เราเห็นเท่านั้น

คุณภาพของบริษัทนั้น  ผมวัดจากความสามารถในการแข่งขันของบริษัทเมื่อเทียบกับคู่แข่งรวมถึงศักยภาพของบริษัทในการต่อสู้กับคู่แข่งใหม่ ๆ  ที่อาจจะเกิดขึ้นในภายหลัง  ซึ่งนั่นอย่างน้อยต้องรวมถึงตัวผลิตภัณฑ์หรือบริการที่ต้องโดดเด่นกว่ารายอื่น เช่น  เป็นสินค้าที่ใช้ดีราคาถูกสะดวกสบาย  หรืออาจจะเป็นสินค้าที่มียี่ห้อหรือภาพพจน์ที่ทำให้คนอยากใช้แม้ว่าจะต้องจ่ายราคาที่แพงกว่า  หรือบางทีก็อาจจะเป็นบริษัทที่  “ผูกขาด”  หรือเป็นผู้นำที่สามารถกำหนดกฎเกณฑ์หรือราคาขายสินค้าหรือบริการที่มี “กำไรดี”  ไปเรื่อย ๆ   ซึ่งทั้งหมดนี้จะส่งผลให้ผลประกอบการของบริษัทค่อนข้างสม่ำเสมอปีแล้วปีเล่าโดยที่กำไรมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นช้า ๆ  หรือในระดับที่น่าพอใจเช่น 7-8% ต่อปีขึ้นไป  หรือถ้าจะสรุปแบบสั้น ๆ  ก็คือ  เป็นบริษัทที่มีอำนาจทางการตลาดสูงซึ่งจะทำให้สามารถขายสินค้าในราคาที่มีกำไรที่ดี   และเป็นบริษัทที่ค่อนข้างจะสามารถกำหนดเส้นทางการทำธุรกิจและผลประกอบการของตนเองได้  ไม่ได้ขึ้นอยู่กับปัจจัยที่ “ควบคุมไม่ได้” ทั้งหลาย  และนั่นก็คือความหมายของคำว่า  “คุณภาพของบริษัท”  ส่วนที่ว่าคุณภาพดีแค่ไหนนั้น  ก็ขึ้นอยู่กับระดับของความโดดเด่นหรือการผูกขาดทางด้านการตลาดรวมถึงสิ่งที่สำคัญมากอีกอย่างหนึ่งก็คือ  อัตราการเติบโตของรายได้และผลประกอบการที่  “มั่นคง”  นั้น

หน้าที่ของเราก็คือ  พยายามเข้าใจและ “จัดอันดับ”  คุณภาพของบริษัทแต่ละบริษัท  ตั้งแต่ดีเยี่ยมหรือดีมาก  ดีปานกลาง  และแย่หรือต่ำกว่าค่าเฉลี่ย   จากนั้น  เราก็ต้องเข้าใจเรื่องของความถูกความแพงที่วัดด้วยค่า PE PB ปันผลตอบแทน  รวมถึง Market Cap. หรือมูลค่าตลาดของหุ้นของบริษัท  โดยวิธีหนึ่งที่วัดว่าหุ้นถูกหรือแพงก็คือการเปรียบเทียบกับค่าเฉลี่ยของตลาดหลักทรัพย์  เช่น  หุ้นที่มีค่า PE 17-18 เท่าซึ่งเป็นค่า PE ตลาดหุ้นในช่วงนี้อาจจะถือว่าเป็นหุ้นที่ราคา  “ปานกลาง”  หุ้นที่ PE ต่ำกว่า 10 เท่าถือว่าถูกมาก  หุ้นที่มีค่า PE สูงถึง 40-50 เท่าถือว่าแพงมาก  เป็นต้น

หลังจากที่เราสามารถจัดอันดับทั้งคุณภาพของบริษัทและราคาของหุ้นแต่ละตัวได้แล้ว  ลำดับต่อมาก็คือ  เราก็นำมาเปรียบเทียบกันเพื่อที่จะดูว่าผลตอบแทนที่เราคาดว่าจะทำได้จะเป็นอย่างไร   และต่อไปนี้ก็คือตารางอย่างคร่าว ๆ  ที่ผมคิดว่าผลน่าจะเป็นอย่างนั้นในระยะยาว นั่นคือ:

ถ้าพอร์ตหุ้นส่วนใหญ่ของเราประกอบไปด้วยหุ้นคุณภาพบริษัทดี  และหุ้นราคาถูก  ผลตอบแทนที่เราจะทำได้ในระยะยาวก็จะดีเยี่ยม

ถ้าหุ้นส่วนใหญ่ที่เราซื้อเป็นหุ้นของบริษัทที่มีคุณภาพดีแต่ราคาปานกลาง  ผลตอบแทนของเราก็จะค่อนข้างดี

ถ้าหุ้นส่วนใหญ่ของเราเป็นบริษัทที่ดีแต่หุ้นมีราคาแพง  ผลตอบแทนของเราจะ  “ปานกลาง”  คืออาจจะพอ ๆ  กับผลตอบแทนของตลาดหลักทรัพย์โดยเฉลี่ย

ถ้าหุ้นส่วนใหญ่ของเราเป็นบริษัทที่คุณภาพ  “ปานกลาง” ราคาหุ้นถูก  ผลตอบแทนก็น่าจะดี

ถ้าหุ้นของเรามีคุณภาพปานกลางและราคาหุ้นปานกลาง  ผลตอบแทนก็น่าจะ  ปานกลาง

ถ้าหุ้นมีคุณภาพปานกลางแต่เราซื้อในราคาแพง  ตัวอย่างเช่นหุ้นที่โตร้อนแรงจากปัจจัยชั่วคราวที่เราเข้าซื้อในราคาที่มีค่า PE สูงถึง 40-50 เท่า  แบบนี้  ผลตอบแทนของเราก็อาจจะแย่

ถ้าเราซื้อหุ้นคุณภาพ “ต่ำ”  ในราคาที่ถูก  ผลตอบแทนของเราก็อาจจะได้แค่ปานกลาง  ยกเว้นแต่หุ้นที่ถูกมาก  เราอาจจะได้ผลตอบแทน “ดีพอใช้” แนว VI ดั้งเดิมแบบเกรแฮม

ถ้าเราซื้อหุ้นคุณภาพต่ำ  ราคาปานกลาง  ผลตอบแทนก็คงต่ำกว่าค่าเฉลี่ย  ที่แย่ยิ่งกว่านั้นก็คือ  การซื้อหุ้นคุณภาพต่ำในราคาแพงเช่นหุ้นที่ถูกปั่นหรือเก็งกำไรด้วยสตอรี่ที่ไม่เป็นจริง  ผลตอบแทนก็จะแย่มาก

แน่นอนว่าไม่มีใครที่จะซื้อหุ้นหรือมีความสามารถที่จะซื้อหุ้นกลุ่มที่ต้องการทั้งหมด  แม้แต่วอเร็น บัฟเฟตต์เองก็ไม่สามารถซื้อเฉพาะหุ้นคุณภาพดีมากและราคาถูก  เพราะหุ้นแบบนั้นหาได้ยากมาก  อย่างไรก็ตาม  ถ้าเราใช้ความพยายามและอดทนต่อสิ่งที่ยั่วเย้าได้  เราก็อาจจะสามารถเลือกลงทุนในหุ้นที่จะให้ผลตอบแทนที่สูงขึ้นได้  ประเด็นที่เราจะต้องตระหนักเสมอก็คือ  การซื้อหุ้นทุกครั้งเราควรเข้าใจว่าเรากำลังซื้อหุ้นกลุ่มไหนอยู่  มิฉะนั้น  พอร์ตของเราอาจจะเต็มไปด้วยหุ้นที่ให้ผลตอบต่ำในระยะยาวได้

ที่มา : Thaivi