เข้าใจ “ภาวะฟองสบู่”

ตั้งแต่โดนัลด์ ทรัมป์พลิกล๊อกเอาชนะฮิลลารี คลินตันมาได้ราว 5 เดือน ดัชนีหุ้นดาวน์โจนส์ก็ได้ทยานขึ้นมากว่า 14 เปอร์เซ็นต์ เนื่องจากนักลงทุนเชื่อว่าทรัมป์จะสามารถกระตุ้นเศรษฐกิจในระยะสั้นได้ด้วยการลดภาษีและลดภาระทางกฎหมายให้กับกลุ่มธุรกิจ

พักนี้จึงเริ่มมีการพูดคุยกันว่าหุ้นอเมริกันจะสามารถทยานขึ้นไปเรื่อยๆ ได้อีกนานแค่ไหน  มันเป็นการสะท้อน fundamentals ที่เปลี่ยนไปเพราะทรัมป์แบบจริงๆ จังๆ  มันเป็นความมั่นใจในสินทรัพย์แบบไร้เหตุผล หรือ มันเป็นการซื้อขายแบบมีเหตุผลเพื่อตักตวงกำไรมาเป็นกันชนก่อนวิกฤตครั้งต่อไป

บทความนี้จะพาท่านผู้อ่านไปสำรวจมุมมองทางเศรษฐศาสตร์กันว่า

1) ภาวะฟองสบู่ที่เราเคยได้ยินกันนี้มันคืออะไร

2)  อะไรทำให้เกิดภาวะฟองสบู่ และ

3) เป็นไปได้ไหมที่ว่านักลงทุนทราบว่ามีฟองสบู่แต่ก็ยังยินดีเข้าไปเสี่ยง

ภาวะฟองสบู่คืออะไร?

ภาวะฟองสบู่ในตลาดหุ้นครั้งแรกที่เคยถูกบันทึกไว้ในประวัติศาสตร์คือเมื่อราวๆ ปีค.ศ. 1720 ในประเทศอังกฤษและประเทศเนเธอร์แลนด์ ซึ่งมีการไต่ขึ้นของราคาหุ้นอย่างไม่หยุดหย่อน โดยเริ่มจากหุ้นฮ๊อตๆ

ในสมัยนั้นเช่น บริษัท “ฟินเทค” ที่หัวใสเอาหนี้รัฐบาลมาแปลงเป็นหุ้น หรือบริษัทที่เกี่ยวข้องกับประกันการเดินเรือและการค้าขายสินค้าตั้งแต่วัตถุดิบจากดินแดนอันไกลโพ้นไปจนถึงแรงงานทาสจากทวีปแอฟริกา

จากนั้นพอเริ่มมีข่าวหรือการเปลี่ยนแปลงของนโยบายที่มาลบล้างความหอมหวานของอนาคตของธุรกิจ สุดท้ายราคาหุ้นก็ร่วงลงอย่างรุนแรง (คนไทยเรียก “ฟองสบู่แตก”) เมื่อนักลงทุนแย่งกันเทขายพร้อมๆ กันเพื่อปิด position   นี่คือลักษณะคลาสสิกของภาวะฟองสบู่

ซึ่งในบางกรณีภาวะฟองสบู่ในหุ้นไม่กี่ตัวอาจแพร่สู่ตลาดโดยรวมและสร้างผลกระทบเป็นวงกว้างได้ด้วยทั้งๆ ที่นักลงทุนหลายคนไม่ได้มีเอี่ยวกับการสร้างฟองสบู่พวกนั้นเลยก็ตาม


สาเหตุหนึ่งคือเนื่องจากหากราคาหุ้นฟองสบู่ตกฮวบลงมากๆ ผู้ถือหุ้นบางคนอาจโดน margin call มีความจำเป็นต้องไปปิด position อื่นๆ ในหุ้นที่ “บริสุทธิ” การเทขายจึงสามารถลุกลามไปเป็นวงกว้างได้นั่นเอง

อะไรทำให้เกิดภาวะฟองสบู่?

แม้จะยังมีการถกเถียงกันอยู่บ้าง แต่โดยส่วนมากแล้วการซื้อขายสินทรัพย์โดยไม่ยึดติดกับ fundamentals ที่แท้จริงเป็นหนึ่งในสาเหตุหลักว่าทำไมถึงเกิดภาวะฟองสบู่อยู่นักต่อนัก

แม้ว่านักเศรษฐศาสตร์จะยังไม่ทราบ 100% ว่าอะไรทำให้เกิดภาวะฟองสบู่  แต่ก็พบข้อสังเกตหลักๆ ที่พอจะมีข้อมูลและการทดลองมารองรับได้ดังนี้

ภาวะฟองสบู่มักเกิดขึ้นพร้อมๆ กับเวลาที่มี volume ของการเทรดมากขึ้นอย่างฉับพลัน
ภาวะฟองสบู่มักเกิดขึ้นพร้อมๆ กับเวลาที่มีอุปทานของ asset เพิ่มขึ้น มีการจดทะเบียนเพิ่มขึ้น
ภาวะฟองสบู่มักเกิดขึ้นพร้อมๆ กับเวลาที่มีเทคโนโลยีใหม่ๆ ตั้งแต่สมัยรถจักรไอน้ำ สมัยเดินเรือจากตัวอย่างตอนต้นบทความไปจนถึงสมัย dot com

และที่น่าสนใจคือภาวะฟองสบู่สามารถเกิดขึ้นได้ง่ายดายมาก ขอเพียงแค่มีนักลงทุนบางกลุ่มที่เทรดแบบไร้เหตุผล  Dr. Scheinkeman นักเศรษฐศาสตร์ผู้เชี่ยวชาญเรื่องภาวะฟองสบู่แห่งมหาวิทยาลัยพรินซ์ตันเสนอว่าให้ลองสมมุติว่าในตลาดมีนักลงทุนอยู่ 2 กลุ่ม

กลุ่มหนึ่ง rational (มีเหตุมีผล) เลือกหุ้นที่ fundamentals ล้วนๆ

อีกกลุ่มคือกลุ่ม irrational (ไม่มีเหตุผล) จำพวกที่เลือกหุ้นตามที่ผู้ประกาศข่าวเชียร์ในทีวีหรือตามความฮือฮาล้วนๆ

ภาวะฟองสบู่จะเกิดขึ้นได้เนื่องจากทั้งสองกลุ่มจะเชื่อว่าพวกเขาจะสามารถขายหุ้นได้ในราคาที่สูงกว่าราคาที่สะท้อนจาก fundamentals ได้

กลุ่ม irrational  ที่ตัดสินใจตามข่าวลือว่าหุ้นตัวโน้นตัวนี้จะขึ้นสองสามเด้งย่อมมีความยินยอมที่จะซื้อหุ้นในราคาที่สูงกว่า fundamentals เป็นทุนเดิมอยู่แล้ว  ส่วนกลุ่ม rational ที่นั่งทำการบ้านมาอย่างดีก็ยังยินดีที่จะซื้อหุ้นที่ราคาสูงกว่า fundamentals ทั้งๆ ที่ทราบอยู่ว่ามันเฟ้อ เพราะเขาคิดว่าจะสามารถขายมันให้กับกลุ่ม irrational ได้

แม้ว่าในวันที่ข่าวลือที่กลุ่ม irrational ฟังจะเริ่มซาลงแล้วหรือไม่มีใครเชียร์แล้ว ภาวะฟองสบู่จะยังสามารถไปต่อได้พักหนึ่งเนื่องจาก กลุ่ม rational ปกติไม่เคยเข้าถึงแหล่งข้อมูลเหล่านี้และไม่เคยคุยกับกลุ่ม irrational  พวกเขาจึงยังโอเคกับการรับซื้อหุ้นพวกนี้จากกลุ่ม irrational ต่อไป จนท้ายสุดถึงจะเริ่มรู้สึกตัวและเกิดการแตกของฟองสบู่ขึ้น

ฟองสบู่นี้บางทีเราก็สร้างมันเอง

มุมมองสุดท้ายเกี่ยวกับภาวะฟองสบู่ที่ผมคิดว่าน่าสนใจคือการที่นักลงทุนอาจจะทราบดีว่ามันมีฟองสบู่แต่ก็ยังเข้าไปเทรดอย่างมีเหตุมีผลโดยไม่ต้องคำนึงถึง fundamentals เพื่อ maximize กำไรส่วนบุคคลในระยะสั้น

หนึ่งในบิดาแห่งเศรษฐศาสตร์ จอห์น เมย์นาร์ด เคนส์ เคยกล่าวไว้ว่าการเล่นหุ้นมีส่วนคล้ายกับการแข่งทายทางหนังสือพิมพ์ว่าใครจะชนะการประกวดความงาม

เขามองว่าผู้ชนะไม่จำเป็นต้องแคร์ว่าจริงๆ แล้วหุ้นไหนมี fundamentals ที่ดีที่สุด หรือนางงามคนไหนมีความงดงามที่สุดในสายตาเขา และไม่จำเป็นด้วยที่จะต้องเดาได้ว่าโดยเฉลี่ยแล้วคนส่วนมากคิดว่าหุ้นตัวไหนมี fundamentals ที่ดีที่สุด หรือโดยเฉลี่ยแล้วคนมักคิดว่านางงามคนไหนงดงามที่สุด เพียงแต่ต้องคิดว่าโดยเฉลี่ยแล้วคนส่วนมากคิดว่าโดยเฉลี่ยแล้ว (เฉลี่ย 2 รอบ) ผู้เล่นคนอื่นๆ คิดอย่างไรเกี่ยวกับ fundamentals ของหุ้น และความงามของเหล่านางงาม

จึงกลายเป็นว่านักลงทุนหลายคนที่เชื่อในการศึกษา fundamentals อาจถูกโน้มน้าวหรือถูกบีบให้เปลี่ยนกลยุทธ์ในการลงทุนมาเป็นการเกาะกระแสว่าอะไรกำลังเป็นที่นิยม อะไรกำลังขาขึ้น เนื่องจากการเชื่อมั่นถือยาวเริ่มมีต้นทุนสูงขึ้น (โมเดลแนวคิดนี้เป็นของ Robert Shiller จากหนังสือเรื่อง Irrational Exuberance)

ทั้งหมดนี้ยิ่งเป็นเรื่องน่าคิดเมื่อเราไปอ่านเจอผลการทดลองที่ชี้ว่าภาวะฟองสบู่ยังสามารถเกิดขึ้นได้ (อย่างน้อย ๆ ในห้องทดลอง) แม้ว่านักลงทุนทั้งตลาดทราบ fundamentals กัน 100%  นั่นก็คือแม้ว่าทุกคนในตลาดจะมี perfect information เกี่ยวกับหุ้นและมองอนาคตได้ครบทุกช๊อต ก็ยังมีการซื้อขาย ณ ราคาที่สูงเลยราคาที่ตรงกับ fundamentals!

การทดลองประเภทนี้เรียกกันว่า Smith-Suchanek-Williams Experiments (อ่านฟรีที่ https://www.jstor.org/stable/1911361)  เป็นการให้เงินกับผู้เข้าร่วมการทดลองเพื่อเอาไปเทรดสินทรัพย์จำลองในระบบคอมพิวเตอร์  ซึ่งจุดเด่นคือผู้เล่นทุกคนทราบถึงทุกบาททุกสตางค์ที่สินทรัพย์เหล่านี้จะนำมาให้กับผู้ถือทุกห้วงเวลา


ผลคือแม้ว่าทุกคนจะทราบ fundamentals ฟองสบู่ก็ยังเกิดขึ้นอยู่พักหนึ่งจนกว่าราคาจะถล่มลงมาเมื่อฟองสบู่แตก  การทดลองประเภทนี้ถูกทดลองเพิ่มขึ้นและปรับเปลี่ยนพัฒนาให้มันรัดกุมขึ้นในหลายแห่งแต่สุดท้ายข้อสรุปโดยรวมก็คือฟองสบู่มันก็ยังคงเกิดขึ้นอยู่ดี

ในความคิดของผู้เขียนเอง ผมคิดว่าภาวะฟองสบู่เป็นอะไรที่อยู่ในความเป็นมนุษย์มากๆ  มันถึงเกิดขึ้นได้ง่ายในแทบจะทุกสถานการณ์  และการพยากรณ์วันที่ฟองสบู่จะแตกนั้นยังคงทำได้ยากเนื่องจากมันมีหลากหลายสาเหตุที่เรา observe ไม่ได้

เช่นกลยุทธ์ของนักลงทุนหลายๆ กลุ่ม ที่อาจจะไม่ได้เกี่ยวกับ fundamentals เลย ซึ่งทั้งหมดนี้แม้จะเป็นโอกาสทำเงิน (หรือเสียเงิน) ชั้นดีในระดับบุคคล แต่มันมีอันตรายต่อส่วนรวมโดยไม่จำเป็น

นี่อาจเป็นอีกหนึ่งเหตุผลว่าทำไมเจเน็ต เยลเลน ผู้ต้องเล่นบทบาทตำรวจตลาดถึงต้องแสดงท่าทีค่อนข้างมั่นใจว่าจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อเป็นการ “แตะเบรค” ไว้ก่อน  โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงที่ความหวังเกี่ยวกับ fundamentals (นโยบายลดภาษี  ถอนเขี้ยว Dodd-Frank  อัดฉีด infrastructure) และความกังวล (เกี่ยวกับความไม่แน่นอนของการเมืองภายในและภายนอกสหรัฐฯ )  กำลังมีน้ำหนักมากทั้งคู่ในจิตใจของนักลงทุน

ที่มา : stock2morrow