หุ้น Assets Play โดย ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

เมื่อประมาณ 2-3 ปีมาแล้ว เพื่อนนักลงทุน “VI” คนหนึ่งของผมได้บอกกับผมว่าเขาได้เข้าไปซื้อ “หุ้นปั่น” ตัวหนึ่งที่มีราคาตกลงมามากเพราะ “เจ้ามือ” ทิ้งหุ้นแล้ว ราคาตกลงมาน่าจะเกิน 70% อย่างไรก็ตาม บริษัทก็ไม่มีทางล้มละลาย ตรงกันข้าม บริษัทมีเงินสดจำนวนมากที่ได้มาจากการเพิ่มทุนก่อนหน้านั้นมากกว่า Market Cap. หรือมูลค่าหุ้นทั้งหมดของบริษัทหลายสิบหรืออาจจะเกินร้อยเปอร์เซ็นต์และที่สำคัญแทบไม่มีหนี้เลย ดังนั้น ในทางทฤษฎีแล้ว ถ้าเราสามารถซื้อหุ้นจนสามารถควบคุมบริษัทได้ เราก็สามารถนำเงินสดคืนผู้ถือหุ้นซึ่งจะทำให้เราได้กำไรงดงามทันที นี่เป็นกรณีของหุ้น Assets Play อย่างสมบูรณ์ ที่สำคัญ รายชื่อผู้ถือหุ้นใหญ่ที่สุดก็มีหุ้นเพียงไม่กี่เปอร์เซ็นต์ กลายเป็นบริษัทที่ “ไม่มีเจ้าของ” ดูเหมือนว่าเราอาจจะสามารถกวาดซื้อหุ้นเพื่อให้เป็นผู้ถือหุ้นใหญ่และเข้าไป “Unlock” หรือ “ปลดปล่อย” ทรัพย์สินที่มีอยู่ในบริษัทซึ่งก็คือเงินสดเกือบทั้งหมดได้ เพราะบริษัทมีทรัพย์สินอย่างอื่นน้อยมาก มันแทบจะเป็น “Cash Company” หรือบริษัทที่มีแต่เงินสดเพียงอย่างเดียว

ผมฟังแล้วก็รู้สึกว่ามันอาจจะเป็นโอกาสทำเงินได้เหมือนกันเพราะดูเหมือนว่าหุ้นจะมีราคาถูกจริง ๆ อย่างไรก็ตาม ผมก็ไม่ได้สนใจศึกษาหรือทำอะไรต่อ เหตุผลก็คือ ผมไม่อยากจะยุ่งกับหุ้นที่มีชื่อเสียงหรือว่าที่จริงต้องเรียกว่า “ชื่อเสีย” ในด้านของบรรษัทภิบาลอย่างร้ายแรงและเป็น “หุ้นปั่น” เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ผมคิดว่ามันมีความเสี่ยงสูงในการปลดปล่อยทรัพย์สินที่บริษัทถืออยู่แม้ว่ามันจะเป็นเงินสด กระบวนการในการที่จะเข้าไปควบคุมจำนวนหุ้นที่ถือให้เพียงพอที่จะมีอำนาจเด็ดขาดก็อาจจะไม่ง่าย ไม่ต้องพูดถึงความยุ่งยากต่าง ๆ ในการจัดการบริษัท ในประสบการณ์และความทรงจำของผม ยังแทบไม่เคยมีบริษัทหรือหุ้นตัวไหนในประเทศไทยที่เราสามารถ Unlock ทรัพย์สินได้จริง ๆ เราไม่มี “Take Over Artist” หรือคนที่หากินจากการเข้าไป Take Over บริษัทในตลาดแล้วเอาทรัพย์สินไปตัดขายทำกำไรอย่างงดงามให้กับคนที่ทำ ต่อมาผมก็ได้ข่าวว่าบริษัทหรือก็คือผู้บริหารของบริษัทนำเงินสดทั้งหมดไปซื้อทรัพย์สินที่ดูเหมือนว่าจะไม่สามารถนำไปทำธุรกิจหรือแม้แต่ขายต่อในราคาเดิมได้ บริษัทที่ดูเหมือนว่าไม่น่าจะมีปัญหาทางการเงินอะไรได้ในช่วงก่อนหน้านั้นสุดท้ายก็มีปัญหาหนักในเวลาอันสั้น หุ้นถูก SP หรือระงับการซื้อขายในตลาดซึ่งทำให้นักลงทุนเสียหายอย่างหนัก และนี่ก็น่าจะเป็นบทเรียนของการลงทุนหรือเล่นหุ้น Assets Play ที่อาจจะดูว่าปลอดภัยและไม่มีโอกาสขาดทุนเพราะบริษัทมีทรัพย์สินสุทธิที่มากกว่า Market Cap. มาก แต่หุ้น Assets Play นั้นยังไงก็คงไม่หมดไปและมันก็จะยังคงท้าทายให้คนเข้าไปเล่นหรือลงทุนเสมอ เหตุผลหนึ่งก็คือ มันคือหุ้นที่สามารถ “เห็นได้ชัด” ว่า “ราคาถูก” คุณสามารถ “ซื้อเงิน 1เหรียญได้ในราคา 50 เซ็นต์” จากหุ้นที่มีทรัพย์สินมากกว่ามูลค่าหุ้นของมันมาก แต่เราจะเล่นอย่างไร? ก่อนอื่นเลยเราจะต้องดูว่าทรัพย์สินที่มีอยู่นั้นเป็นอะไร ถ้าเป็นอาคาร โรงงานหรือเครื่องจักร โอกาสที่ราคาหรือมูลค่าของมันจะไม่เป็นจริงก็จะมีอยู่สูง โรงงานที่ “ล้าสมัย” ในด้านของเทคโนโลยีแล้วแม้ว่าในทางบัญชีจะมีค่าสูงแต่ในความเป็นจริงอาจจะมีค่าเท่ากับ “เศษเหล็ก” สต็อกวัตถุดิบหรือสินค้าเองก็อาจจะมีมูลค่าต่ำกว่ามูลค่าในบัญชีมาก หรือในกรณีที่เป็นบริษัท “ปกติ” ที่ยังดำเนินธุรกิจอยู่และไม่ได้มีปัญหาว่าเป็นธุรกิจตะวันตกดิน เบน เกรแฮม เคยแนะนำว่าถ้าเราจะประเมินมูลค่าของบริษัทจากทรัพย์สิน เราควรจะคิด Discount หรือลดราคาของทรัพย์สินในบัญชีด้วยตัวเลขส่วนลดที่เหมาะสม เช่น ถ้าเป็นเงินสด เราอาจจะคิดเต็มจำนวน ถ้าเป็นลูกหนี้ เราคิดลด 25% คือคูณตัวเลขลูกหนี้ด้วย 0.75 สต็อกสินค้าลด 50% คือคูณด้วย 0.5 เครื่องจักร อาจจะคูณต่ำกว่านั้นอีก เป็นต้น พอได้ตัวเลขทรัพย์สินทั้งหมดแล้ว ก็เอาหนี้สินทั้งหมดมาหัก หนี้สินนั้นไม่ต้องคิดลดเพราะเราต้องจ่ายเต็มจำนวนอยู่แล้ว ตัวเลขที่ได้ก็คือทรัพย์สินสุทธิที่จะเหลือเป็นส่วนของเจ้าของ ถ้าตัวเลขนี้สูงกว่า Market Cap. หรือมูลค่าหุ้นมากก็อาจจะเป็นเครื่องแสดงว่าหุ้นตัวนี้มีราคาถูกเป็นหุ้น Assets Play ได้ ทรัพย์สินที่เป็นที่ดินดูเหมือนว่าจะน่าสนใจเพราะว่าบริษัทจำนวนไม่น้อยมักมีที่ดินที่ถือมานานและราคาที่ดินเพิ่มขึ้นมาก ถ้าเราตีราคาที่ดินตามราคาตลาดหรือราคาประเมิน อาจจะพบว่าบริษัทมีทรัพย์สินมากและกลายเป็นหุ้น Assets Play ได้ อย่างไรก็ตาม ต้องดูด้วยว่าที่ดินนั้นสามารถขายได้ง่ายหรือไม่ ซึ่งที่ดินที่ขายได้ง่ายส่วนใหญ่ก็คือที่ดิน “กลางเมือง” หรือมีศักยภาพที่จะพัฒนาเป็นอสังหาริมทรัพย์ที่มีความต้องการทันที ในกรณีแบบนี้ เราจะต้องคิด “ส่วนลด” ด้วยเช่นกัน เพราะการขายได้กำไรมากอาจจะต้องเสียภาษีกำไรจากการขายซึ่งอาจจะสูงมากเพราะต้นทุนที่ดินอาจจะต่ำมากเมื่อเทียบกับราคาขาย ทรัพย์สินที่ดูเหมือนว่าจะน่าสนใจที่สุดก็คือหุ้นของบริษัทจดทะเบียนโดยเฉพาะที่เป็นบริษัทลูกหรือบริษัทร่วม เพราะนี่คือทรัพย์สินที่มีตัวเลขราคาเสนอซื้อแน่นอนทุกวัน พูดง่าย ๆ มันมี “ราคาตลาด” ที่บริษัทสามารถขายได้จริงไม่ใช่ตัวเลข “ราคาประเมิน” จริงอยู่ การขายจำนวนมากอาจจะทำไม่ได้ในหลายกรณี แต่ในบางกรณีก็อาจจะขายได้จริงถ้าอยากขาย อย่างไรก็ตาม การขายจริงก็มักทำให้ต้องเสียภาษี ดังนั้น ก็จำเป็นที่จะต้อง “คิดลด” เช่น ตามอัตราภาษีนิติบุคคลที่ 20% เป็นต้น พูดมาถึงจุดนี้ก็เป็นในเรื่องของการคำนวณวิเคราะห์หามูลค่าที่แท้จริงตามมูลค่าของทรัพย์สินและหนี้สินเพื่อที่จะดูว่าบริษัทเข้าข่ายเป็น Assets Play หรือไม่ แต่ในความเป็นจริง มีโอกาสน้อยมากที่เราจะ “Break Up” หรือตัดขายทรัพย์สินของบริษัทจริง ๆ สิ่งที่เราควรพิจารณาก็คือ การดูว่าจะมีโอกาสที่ทรัพย์สินที่มีมูลค่ามากนั้นจะสามารถสร้างกำไรให้กับบริษัทได้มากน้อยแค่ไหนในอนาคตและสร้างได้ครั้งเดียวหรือยาวนานหรือตลอดไปและกำไรนั้นคุ้มค่ากับ Market Cap. หรือมูลค่าหุ้นของบริษัทไหม สิ่งที่สำคัญอีกอย่างหนึ่งก็คือ ผู้บริหารมีความตั้งใจที่จะทำอย่างนั้นหรือไม่ด้วย ประสบการณ์ของผมก็คือ การปลดปล่อยทรัพย์สินของหุ้น Assets Play โดยทั่วไปในตลาดหุ้นไทยนั้นมีน้อยมาก ดังนั้น ผมจึงมักจะไม่สนใจหุ้นแบบนั้นเลย ยกเว้นหุ้นกลุ่มเดียวที่เป็นบริษัทแม่หรือ Holding Company หรือบริษัทที่ถือหุ้นบริษัทจดทะเบียนอื่น โดยที่หุ้นที่ถืออยู่มีมูลค่าสูงมากและบางกรณีมีมูลค่าหุ้นรวมกันสูงกว่า Market Cap. ของบริษัทแม่ด้วยซ้ำ เหตุผลที่หุ้นเหล่านี้น่าสนใจสำหรับผมนั้น ไม่ใช่เพราะผมคิดว่าบริษัทจะสามารถขายหุ้นลูกเพื่อเอาเงินมาแบ่งหรือคืนให้ผู้ถือหุ้นเพราะนั่นคงเป็นไปไม่ได้ แต่เป็นเพราะว่ามันเป็นโอกาสในการซื้อหุ้นที่น่าสนใจในราคา Discount หรือมี “ส่วนลดพิเศษ” ความหมายก็คือ ถ้าเราสนใจและคิดว่าบริษัทลูกหรือหุ้นที่บริษัทถืออยู่นั้น มีราคาไม่แพงหรือยุติธรรมและเราก็อาจจะอยากซื้อ แต่แทนที่จะทำอย่างนั้น เราก็อาจจะไปซื้อบริษัทแม่ที่มีราคาถูกกว่าแทน เพราะ “ซื้อแม่ก็ได้ลูก” โอกาสที่เราจะทำกำไรได้ดีกว่าหรือมีความปลอดภัยสูงกว่าก็มากขึ้น—ในระยะยาว คำถามสุดท้ายก่อนจบก็คือ ทำไมคนจึงไม่ชอบลงทุนใน “บริษัทแม่” ที่มีราคาถูกกว่าลูก คำตอบของผมก็คือ หุ้นบริษัทลูกมักจะ “โตเร็ว” และมีความหวือหวากว่าแม่ซึ่งทำให้คนให้ราคาสูง นักวิเคราะห์ให้เหตุผลว่าบริษัทลูกเป็น “Pure Play” คืออิงกับธุรกิจเฉพาะอย่างที่อาจจะโตเร็ว ในขณะที่แม่เองนั้นมักจะมีหลายธุรกิจปนกัน หุ้นจะไม่ค่อยวิ่งเวลาที่สถานการณ์ดี พูดง่าย ๆ ในภาษานักเลงลงทุนก็คือ มัน “มัน” กว่า แต่สำหรับ VI แล้ว เราชอบเงินและความปลอดภัยจากการลงทุนมากกว่าความสนุกสนานจากการเล่น เราจึงเลือกแม่

ที่มา : Thaivi